招商宏观张静静：美联储已经“加不起息”了，失业率回升是结束加息的充要条件

招商局宏观张晶晶团队

核心观点

75BP的加息是否超出预期为什么会后美股美债上涨美联储发布了6月份的议息会议声明，将联邦基金目标利率上调75BP至1.50%—1.75%的区间，并保持FOMC 5月份给出的每月削减300亿美元美债和175亿美元MBS的步伐不变有趣的是，在议息会议前夕，美联储并没有向市场明确传达75BP的加息信号按理说这次操作有些出乎意料，但会后美股美债齐涨两个原因:第一，上周五公布的美国5月CPI大幅超预期此后，市场在本次议息会议上迅速定价了75BP的加息幅度，这也是上周五至本周一海外市场巨震的主要原因截至6月15日议息会议前夕，市场已经完全价格—在这次加息中，然后靴子落地当天市场表现暂时为负此外，3月FOMC位图显示，美联储将在未来两年逐步加息，这张FOMC位图显示，在今年大幅加息和明年小幅加息后，美联储预计将在次年开始降息换句话说，与长期的痛苦预期相比，年内加息似乎只是短期的痛苦

那么，美联储结束加息的条件是什么首先，美联储未能加息根据美联储的数据，2022Q1的公开市场操作已经给美联储造成了3305亿美元的巨额损失，为历史最高此外，美国国债的平均利率接近10年期美国国债的收益率与疲软的经济前景相比，美国的财政负担已经难以承受可是，美联储的政策目标毕竟是就业和通胀，不加息并不意味着不加息因此，鲍威尔在讲话中仍然强调通胀压力和FOMC再次加息50—75BP的可能性，并在回答记者提问时多次表达了在年底前将联邦基金利率引导至3%—3.5%左右的想法那么，美联储结束加息的充要条件是什么失业率上升了在20世纪70年代和80年代，抗击通胀几乎是唯一的目标，美联储也在失业率快速上升时选择了暂时降息自20世纪90年代以来，就业因素在货币政策中发挥了更重要的作用，但每当失业率上升时，美联储就会结束加息甚至进入降息周期现在与其绞尽脑汁预测美国通货膨胀的拐点，不如换位思考，讨论失业率什么时候会上升

美国三季度失业率反弹的概率不低，预计加息将在今年内结束在这份《FOMC经济展望》中，今年的年度经济增长将下调至1.7%，而Q1的美国实际GDP同比增长率仍将为3.5%可以看出，美联储认为美国经济可能在下半年接近衰退4月中旬，美国30年期固定抵押贷款利率飙升至5%以上，引发4月份新房销售大幅下降下半年新房开工数据令人担忧此外，美国非农私人实际时薪增速转负且低于金融危机前水平，4月份，个人储蓄率也暴跌至4.4%，收入60%及以下的家庭储蓄率已经转为负值下半年，美国的消费动能也将明显下降我们预计，美国失业率将在第三季度末上升，在7月份再次加息50—75BP后，美联储将逐渐开始考虑不加息但在结束加息之前，首先要看到失业率上升，所以无法确定具体时间

对于市场来说，利空消息真的用尽了吗黎明前的黑暗是最痛苦的在无风险溢价保护，连续加息缩息，经济下行压力加剧的背景下，美股可能继续高位震荡，大概率在加息周期正式结束前仍会下跌此外，10年期美债收益率在对疫情衰退，高通胀，缩表等因素进行定价后，将逐渐反映美国经济的下行风险虽然不能排除10年期美国国债收益率再次向上挑战3.5%的可能性，但届时将开始对经济下行风险进行定价这一过程不仅会导致美债曲线再次倒挂，甚至我们有望在年底前看到10年期美债收益率回落至2.5%以下可是，黎明前的黑暗可能是最痛苦的

主体

1.75BP的加息是否超出预期。

美联储宣布加息75BP，6月至7月收缩475亿美元/月美联储发布了6月份的议息会议声明，将联邦基金目标利率上调75BP至1.50%—1.75%的区间，并保持FOMC 5月份给出的每月削减300亿美元美债和175亿美元MBS的步伐不变

75BP的加息是否超出预期市场似乎有了希望有意思的是，在5月的FOMC上，鲍威尔几乎排除了未来加息75BP的可能性，而在议息会议前夕，美联储也没有向市场明确传达75BP的加息信号按理说这次操作有些出乎意料，但是为什么会后美股美债都涨了呢原因之一是上周五公布的美国CPI同比为8.6%，为1982年以来的新高此后，市场开始迅速对本次议息会议上75BP的加息进行定价，这也是上周五至本周一海外市场股债齐跌的主要原因如表1所示，截至6月15日议息会议前夕，市场已经充分消化了这一次加息，随后靴子落地当天的市场表现暂时为负此外，3月FOMC位图显示，美联储将在未来两年逐步加息，可是，这张FOMC位图显示，在今年大幅加息和明年小幅加息之后，美联储预计将在次年开始降息CME market甚至预计，美联储明年在Q1将基准利率推高至4%后，将于2023Q3进入降息周期换句话说，与长期的痛苦预期相比，年内加息似乎只是短期的痛苦

第二，那么，我们是时候讨论美联储结束加息的条件了。

美联储加息失败，但离加息结束还有一个原因根据美联储的数据，2022Q1的公开市场操作已经给美联储造成了3305亿美元的巨额损失，为历史最高2018年，美联储在全年亏损926.1亿美元后结束加息此外，如图4所示，美国国债的平均利率与10年期美国国债的收益率相似目前，10年期美国国债的收益率已经明显高于3%，而今年FOMC美联储大幅下调美国经济增长率至1.7%虽然今年美国的通胀中枢极高，但与疲软的经济增长率相比，美国的财政负担已经难以承受可是，美联储的政策目标毕竟是就业和通胀，不加息并不意味着不加息因此，鲍威尔在讲话中仍然强调通胀压力和FOMC再次加息50—75BP的可能性，并在回答记者提问时多次表达了在年底前将联邦基金利率引导至3%—3.5%左右的想法

我们应该把注意力从通货膨胀转移到就业上来5月，我们评论了油价最后一冲:如果美国CPI不跌有观点指出，美国5月CPI创新高的罪魁祸首是能源如果油价继续超预期上涨，不排除美国CPI和核心CPI同比均维持当前高位的可能性可是，美联储在沃尔克复辟期间的政策表明，即使在高通胀的背景下，加息也不是必然的，打败高通胀的是高失业率沃尔克1979年7月上任后，开始快速大幅加息直到1980年底，美国的基准利率一直被推到20%以上，但美联储也曾短暂降息从图6—7可以看出，这一阶段的降息并不是通货膨胀下降的结果，而是为了应对失业率的上升

用就业目标战胜通货膨胀目标我们认为，这张FOMC位图中的美联储之所以预示着将在2024年进入降息周期，正是因为美国经济面临下行风险，失业率接近触底在经济前景方面，美联储不仅将今年PCE同比增幅大幅上调至5.2%，还将今年经济增长预期从3月份的2.8%大幅下调至1.7%不仅如此，这份经济展望还将年内失业率预期上调至3.7%由于3月至5月美国失业率连续三个月维持在3.6%，美联储似乎暗示了年内美国失业率反弹的可能性如果在对抗通胀几乎是唯一目标的七八十年代，美联储只考虑就业，在失业率快速上升的情况下选择暂时降息，然后，自20世纪90年代以来，就业因素显然在货币政策中发挥了更高的作用如图8所示，自1990年以来，每当美国失业率上升，美联储就会结束加息甚至进入降息周期现在与其绞尽脑汁预测美国通货膨胀的拐点，不如换位思考，讨论失业率什么时候会上升

3.美国三季度失业率上升的概率不低，预计加息将在今年内结束。

在这份《FOMC经济展望》中，今年的年经济增长率将下调至1.7%，而Q1的美国实际GDP同比增长率仍将为3.5%可以看出，美联储认为下半年美国实际GDP同比增速很可能降至1%以下，甚至接近衰退4月中旬，美国30年期固定抵押贷款利率飙升至5%以上，引发4月份新房销售折年率降至59.1万套，仅略高于疫情爆发当月的水平由于贷款利率居高不下甚至进一步上升，美国房地产产销量将下降，下半年新屋开工数据堪忧此外，剔除通胀因素后，美国非农私人实际时薪增速降至—2.1%，低于金融危机前水平，4月份，个人储蓄率也暴跌至4.4%，收入60%及以下的家庭储蓄率已经转为负值综合来看，下半年美国的消费动能也将明显下降我们预计，美国失业率将在第三季度末上升，在7月份再次加息50—75BP后，美联储将逐渐开始考虑不加息但在结束加息之前，首先要看到失业率上升，所以无法确定具体时间

第四，对于市场来说，利空消息真的用尽了吗。

今年市场最大的特点就是高波动目前，美联储和美国股市仍处于猫捉老鼠的阶段年初以来的实践证明，如果美股对加息预期反应过于激烈，美联储有望缓解预期，如果美股相对强势，美联储将再次转鹰目前，美联储和美国股票之间的关系就像如果你能抓住我一旦猫抓到了老鼠，两者的角色就会颠倒，颠倒但目前美股的下跌只能缓解美联储偏紧的货币节奏，尚未扭转政策方向在通胀上升，失业率低的背景下，美联储对美股下跌的容忍度很高

美股可能还有最后一跌截至6月15日收盘，标准普尔500指数今年已下跌20.5%，但10年期席勒周期调整市盈率的倒数与10年期美债收益率之差所反映的风险溢价仍仅为0.08%在无风险溢价保护，连续加息缩息，经济下行压力加剧的背景下，美股将继续高位震荡，在加息周期正式结束前仍有较大概率下跌

美债曲线可能出现倒挂，10年期美债收益率可能上行至3.5%，或拐头下行，不排除年内再次回落至2.5%以下的可能在对疫情影响，高通胀和缩表进行定价后，10年期美债收益率将逐渐反映美国经济的下行风险虽然不能排除10年期美国国债收益率再次向上挑战3.5%的可能性，但届时将开始对经济下行风险进行定价这一过程不仅会导致美债曲线再次倒挂，甚至我们有望在年底前看到10年期美债收益率回落至2.5%以下可是，黎明前的黑暗可能是最痛苦的

引用:

经济预测摘要—2022年3月16日

fomcprojtabl20220615.pdf

风险警告:

美国经济超预期，美国通胀超预期，全球流动性风险超预期。

证券研究报告:《是时候考虑美联储结束加息的条件了——评美联储2022年6月议息会议》

上映日期:2022年6月16日

张晶晶报道